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在1998年亞洲金融風暴發生之後，世人皆認為亞洲發展中國家金融體系不夠成熟健全，是助長該次金融風暴的幫兇之一。十年之後，美國房市泡沫與次級房貸問題竟然引發歐美先進國家金融體系瀕臨崩潰及全球經濟「硬著陸」的危機，令人不禁訥悶，歷來被國際評比機構標榜的歐美「先進」金融體系，怎麼也會製造出如此嚴重的災難？到底此波金融風暴後續發展會如何？全球總體經濟將會遭受多大的衝擊？對台灣總體經濟與產業的影響又如何？

針對上述問題，本文將從風暴緣起、對美國與全球經濟的衝擊，以及對台灣產業經濟的影響，進行初步的探討與研判。

風暴緣起

2001年科技泡沫破滅之後，美國聯準會為了加速美國經濟的復甦，採取了甚為寬鬆的貨幣政策，持續多次的降息，將聯邦基金利率降至歷史最低紀錄的1%，並推行多項刺激房市擴張的措施，意圖帶動關聯產業的生產與就業增長，使美國經濟早日恢復1990年代的成長軌道。事後回顧美國聯準會此時期政策的文獻指出，當時美國前聯準會主席Greenspan研判，一旦企業投資與民間消費的成長力道恢復之後，美國長期利率與短期利率將可同步上揚，自然會抑制房市繼續擴張，進而避免步入房市泡沫化的後果。

然而，由於美國產業界甫度過科技泡沫破滅的財務困境，企業的投資活動的復甦並不如預期的那麼快速，導致美國長期利率難以上漲。因此，當聯準會基於抑制通膨考量而在2004年中開始調升聯邦基金的短期利率之後，美國房市仍持續擴張了兩年之久，終於形成了餘屋過剩的小型房市泡沫。根據美國相關統計單位估計，現有新屋與中古屋的超額供給，大約需要將近一年的時間才能去化。另一方面，美國主要期貨市場的房價指數期貨亦顯示，一般投資人多認為，美國主要都會區房價下跌的走勢，可能要到2010年至2011年左右方能落底止穩，距今仍有兩、三年之久。

大致而言，美國為時多年的寬鬆貨幣政策，形成市場上過剩的資金追逐有限的資金需求者，使得美國銀行體系終究不敵業績的誘惑，鋌而走險，將大量的資金貸放給信用風險（違約機率）甚高的資金需求者。所謂的「次級房貸（subprime morgage）」就是典型的例子。

在這信貸市場風險惡化的過程中，信貸債權證券化（securitization）的發展扮演著至為關鍵的催化角色。當放款銀行或房貸公司可以利用信貸債權證券化的方式取回原本已貸放出去的資金，並繼續將回收的資金貸放給其他資金需求者，就如同銀行或房貸業者手中可供貸放的資金加倍擴增，使得原本充裕的資金變得更加浮濫。在上述乘數效果的推波助瀾之下，過剩浮濫的資金大量流入次級房貸市場中，不但助長了美國房市的泡沫化，也種下了房市反轉向下時許多次級房貸戶無力償還債務的禍因。

然而，單是次級房貸規模大幅增長的結果，仍不至於造成金融體系全面性的危機。全面性金融風暴的主要肇因，乃是信用衍生性金融商品的快速發展。當投資銀行等特殊目的機構（special purpose vehicle, SPV）從商業銀行或房貸公司處取得前述信貸債權證券（如資產抵押證券（asset-backed security, ABS）、房貸低押證券（mortgage-backed security, MBS）等）之後，利用財務工程之巧技將相關證券切割、混合、包裝成各式各樣的「抵押債務債券（Collateralized Debt Obligation, CDO）」，取得信用評等之提升，再將此信用衍生性金融商品買給商業銀行、保險公司、基金公司、投資銀行等各類金融機構，而相關金融機構亦可藉此再發行適合一般投資大眾購買的債券商品。因此，信用風險較高的信貸債權就這樣擴散至整個金融體系之中，甚至藉由國際金融投資活動擴散至其他國家投資者手中。上述的金融創新活動，一方面固然有提升金融流動性及分散風險的好處，另一方面，當信貸違約事件發生時，卻也有風險與不確定性大規模傳播的弊端。

於是，當2006年下半年起房市反轉向下，而次級房貸違約事件頻傳，至2007年中，不但房貸公司或商業銀行首當其衝，相關的信用衍生性金融商品價格立刻大跌，其發行機構與持有者也快速陷入資金調度困難與投資虧損的困境。此外，由於問題金融商品已大規模地擴散至整個金融體系之中，造成整個金融體系內高度不確定性與信心危機，終於衍生一波又一波的信用緊縮，威脅企業營運的借貸周轉及投資活動。美國聯準會雖於2007年第三季末開始降息，並陸續採行各項因應措施，但已難以扭轉金融機構深陷流動性與財務虧損的困境之中。

回顧從2007年第二季開始至2008年第三季末，一波接著一波地發生房貸公司、基金公司、投資銀行、保險公司等知名金融機構的倒閉或財務危機。每一波事件的發生，總伴隨著股市的大跌，侵蝕金融機構、一般企業以及投資大眾的資產價值。此資產惡化的負面財富效果，以及為期半年以上的全球通膨衝擊，加速一般大眾的消費信心與購買力，也減損企業的獲利空間與投資能力。至此，2007年中的美國次級房貸問題終於逐漸醞釀形成2008年第四季初的「金融大海嘯」，而與美國經濟密切牽連的歐洲地區也終究難以倖免。

對美國與全球經濟的影響

2008年上半年美國經濟雖然受到次級房貸風暴與全球通膨問題的雙重打擊，但由於近年來新興經濟體與中東油產國積極投入基礎建設的相關需求尚稱強勁，美元在此一時期的急速走貶也使得美國甚具競爭力的相關資本財出口成長依舊顯著，有效地彌補美國國內需求的疲軟。2008年第一季美國GDP年增率維持0.9%，而第二季甚至提升至2.8%的水準。

然而，若根據最新的國際機構對2008年與2009年的預估，如國際貨幣基金（International Monetary Fund, IMF）10月所公布的美國GDP成長預測，2008年美國經濟成長率預估為1.6%，2009年則預估為0.1%。換言之，2008年美國經濟成長將持續疲軟，而2009年的情況將較目前更為惡化。

一旦美國成長趨勢如此，全球經濟成長走勢也就大致定調。換言之，全球經濟成長表現亦將呈現2009年不如2008年的態勢。若就主要經濟體而言，歐盟受美國經濟影響甚深，今明兩年的成長表現甚至略遜於美國。日本亦受限於內需不振而外貿趨緩的影響，難以突出的表現。不過，由於日本金融體系受美國金融風暴的衝擊遠較歐盟為輕，故2009年的經濟成長力道可能優於美、歐兩大經濟體。

至於中國，由於其金融體系國際化程度較低，其經濟成長表現主要將受到內需與外貿等實質經濟面因素的影響。研判全球主要經濟體成長趨緩將顯著影響中國今、明兩年外貿的成長表現。至於中國內需市場方面，由於中國固定投資佔其GDP比重將近五成，故企業投資成長力道趨緩以及不動產市場衰退勢必影響其2009年的經濟成長表現。國際各主要機構皆預估中國明年的GDP成長將不如今年。

因此，相對而言，由於歐美先進國家位居金融風暴核心，2009年全球經濟成長仍將依賴新興經濟體的拉抬。在國際能源、原物料價格向下走勢日益確定的情況之下。新興經濟體有機會扮演穩定全球經濟成長表現的關鍵。

表1 國際主要機構對全球主要經濟體成長預估

對台灣經濟與產業之影響

單就金融部門而言，由於我國金融體系與國際連結程度不如先進國家，故直接受到的衝擊亦將相對輕微，只要我國政府小心因應，應可解決金融體系局部性流動性不足的問題。不過，此次金融大海嘯仍將對金融保險業有一定程度的影響。近年來快速成長的財富管理業務勢必縮減，而海外資產價值減損、呆帳的提列，以及存放款利差的縮減，勢必影響金融保險部門獲利的表現。相關部門也可能出現裁員的情形，失業問題值得政府部門留意。

就實質經濟層面來看，全球景氣趨緩勢必影響我國出口的表現。由於我國出口產品高度集中資訊電子產品，故美國消費需求趨緩對我國出口的影響相對較大。此外，由於2009年中國經濟成長力道亦將因外貿與內需增長趨緩的影響而有所下滑，對我國製造部門中間財貨的出口亦有所不利。換言之，製造部門將因出口表現下滑而受到一定程度的衝擊。目前產業部門裁員或停薪休假的消息已時有所聞。

在投資方面，由於先進國家景氣惡化，媒體已陸續報導企業縮減2009年資本支出的打算，南韓的三星、LG亦在減少投資企業之列。近年來資訊電子工業部門一直是我國固定投資的主力部門，但國際知名同業已開始紛紛縮減明年的投資規模，顯示該部門明年前景依舊難以樂觀。因此，研判我國2009年民間固定投資的力道亦將不如今年。

在國內消費方面，受限於薪資成長近似停滯，不動產市場與股市表現不佳亦使消費大眾財富縮減，故2009年民間消費成長的展望同樣難以樂觀。以內需市場為主的服務部門也就不易有顯著的增長。2008年由於物價上漲問題侵蝕民間消費購買力，在扣除物價因素之後，台灣最大的服務部門 – 批發零售餐飲部門 – 就整體部門的營業規模而言，已呈現整年衰退的情形。在第二大的金融保險部門亦難有出色的成長表現情況下，整體服務部門的表現亦難已提升。

換言之，政府部門已責無旁貸地成為2009年我國經濟能否持平成長的希望所寄。在外貿方面，全球需求趨緩的問題並非我國政府所能著力，故2009年政府提振經濟的施政主軸必須以內需市場為重點。在民間自發性成長力道疲軟的情況下，政府若能夠積極進行提振內需的相關措施，則我國仍可將「保四」列為合理的經濟成長目標。相反的，若不能即時推行擴大公共投資、減稅等多管齊下的措施，2009年我國的經濟成長率將很難維持在4%的水準。